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来源：华泰证券
华泰证券表示，从市盈率、风险溢价和股债性价比三个角度看，A股估值已经修复至合理区间但还未进入极端水平，对业绩预期的敏感度提升。后续重点关注：财政等政策发布会，三季报业绩，11月份美国大选、美联储降息节奏，以及12月份中央经济工作会议。
节前政策组合拳大大的改变了市场预期。行情运行至此，我们判断：
第一， 市场或进入行情的第二阶段——增长政策验证期；
第二，A股等估值已经回归合理区间，后续对业绩预期的敏感度提升；
第三，后续的关注点：财政等政策发布会，三季报业绩，11月份美国大选、美联储降息节奏，以及12月份中央经济工作会议。
我们在此前总结过行情的一般规律，“行情的启动看政策，演绎看新资金，持续性看基本面，转折有标志性事件”（《节后转债机会如何把握？》 2024年10月7日）。政策组合拳已经大大改善了市场的情绪，市场出现快速上涨。如果市场走的更远，还需要改变增长预期和优化非经济因素，财政政策事关总需求，毫无疑问是焦点。随着赔率的弱化，市场对增长政策的验证关注度提升，其间的预期差容易引发市场波动。此外，投资者的心态也在变化，在修复初期，踏空资金更为焦虑。而估值进入合理区间之后，部分资金是否主动给市场降温，产业资本会否趁机减持，以及净值回正后会否引发公募股基赎回都可能引发资金重新平衡。因此，我们判断行情或已经进入第二阶段，即增长政策验证期，发改委、财政部等发布会备受关注。
此外，高赔率阶段，我们适合采取反转策略（左侧埋伏）应对，比如之前的港股。如果赔率弱化，投资者调整操作思路为趋势交易，对预期差等更敏感。那么，当前市场修复到了什么位置？
第一、A股当前整体估值水平如何？
截至2024/10/8，全部A股三类估值指标水平分别为：
1、市盈率角度，PE TTM（剔除负值）的中位数为15.3x，处于2014年以来44.81%分位数，较本轮上涨前（2024/9/18）分别上升2.9x和43个百分点；
2、风险溢价角度，
1）ERP（PE倒数减10年期中国国债收益率）为3.25%，处于2014年以来81.77%分位数，较本轮上涨前（2024/9/18）分别压缩了1.46和18个百分点；
2）ERP（PE倒数减10年期美债收益率）为1.61%，处于2014年以来6.4%分位数，较本轮上涨前（2024/9/18）分别压缩了1.43和44个百分点；
3、股债性价比角度，股债回报差（A股TTM整体股息率减10年期中国国债收益率）为-0.01%，处于2014年以来96.36%分位数，较本轮上涨前（2024/9/18）分别压缩了0.67和3.6个百分点。
简单总结，目前A股估值已经修复到合理水平，估值还未进入极端水平。但由于上涨过快，其相对性价比被明显削弱，后续的盈利预期能否持续提振值得关注。
第二、港股及相关海外资产的估值水平如何？
1、纵向比较看，港股短期利好或已兑现，短期估值处于相对高位。恒生指数动态市盈率10.2x，处于近五年来59.3%分位数，较本轮上涨前（2024/9/11）分别上升1.75x和50个百分点；恒生科技指数动态市盈率26.2x，处于近5年来30.0%分位数，较本轮上涨前（2024/9/11）分别上涨5.7x和22个百分点。近日美债利率上行至4.0%，较9月中旬上行40bp，资金短期情绪消退后，可能对港股估值有“滞后”的影响；
2、横向比较看，港股在全球范围内估值水平仍较低，恒生指数动态市盈率（PE-TTM）为10.2x，低于上证指数的15.3x，标普500指数市盈率为27.8x。在亚洲市场中，日经指数市盈率21.6x，印度SENSEX指数23.5x，新家坡STI指数12．8x。相比之下，港股仍是“便宜”资产。后续预期能否兑现以及行情的持续性需关注财政政策的规模和时点、主动外资的动向和三季度业绩表现，目前主动配置型资金仓位仍较低，中长期期待估值中枢的提升空间。
3、AH股溢价水平看，10月8日港股出现调整，回吐国庆期间的大部分涨幅，A股补涨，AH股溢价已经从128的低位回到151的相对高位。根据华泰策略 《以AH溢价定相对行情空间》（2024年9月22日）预测，AH溢价在2024年合理波动区间或为135-145，不过美元指数的边际走强可能带动AH溢价指数上移。
第三、结构上，板块行情演绎的如何？还有没有估值洼地？强势品种还有没有空间？
1、比较上一轮跌幅（2024/5/20~2024/9/18）与本轮涨幅（2024/9/18~2024/10/8），反弹幅度最大的板块为：软件（81.25%）、教育（71.89%）、化工（70.75%）、建材（70.03%）、白酒（68.11%）、地产（65.80%）。大多是前期受到供求冲击，之后又受益于政策博弈的方向；
2、从板块估值来看，反弹之后PB（LF）与PE（TTM）历史分位数（2018年以来）仍都处于50以内的有基本金属、白酒、食品、纺服、旅游、发电设备、地产、燃气、建筑、工程机械，但煤炭、公路、券商等已进入偏贵区间（PE与PB历史分位数均超过60%）；
3、以PB-ROE框架衡量，目前估值性价比相对较高的有家电、燃气、化工、汽车零部件、基本金属、工程机械等，而教育、白酒等估值或已对其盈利质量略有透支。
第四、转债整体估值如何？转债性价比是否还合理？有没有正股替代价值？
1、隐含波动率层面，全样本/底仓（余额50亿以上）/剔除高换手（单日25%以上）/剔除高换手和底仓品种的中位数分别为0.21/0.20/0.20/0.20，处于2018年以来的36.45/36.60/36.46/38.66%分位数。整体看仍处于中低水位；
2、绝对价格层面，全部/剔除高换手/新券分别为113/110/119元，处于2018年以来的51.24/50.53/61.53%分位数；
3、YTM层面，全部/50亿以上品种/AA+以上品种分别为0.68/0.67/-0.76%，处于2018年以来55.91/56.50/44.85%分位数。意味着此前转债保护性有所减弱；
4、股性层面，转债平价中位数为87元、平价溢价率中位数为28%，典型股性品种（110-130元平价）平价溢价率中位数为6.57%，仍好于2022年以来绝大多数时期；
5、市场结构层面，目前转债市场中低于面值的品种占比为13.54%，低于债底品种的占比为22.45%，平价超过100元的品种占比为35.81%、平价低于50的品种占比为10.20%，均在合理范围之内。
第五、债券整体估值如何？如何看待与其他利率的比价？
1、从利率的绝对水平来看，截至10月8日（以下收益率数据均截止到此日），10年国债收益率2.19%，处于2002年以来的1%分位数。不过简单与历史相比参考意义有限。与去年下半年以来的10年国债利率相比，10年国债反复在2.5-2.6%附近磨底，当前政策利率已较当时下调30bp，存款利率、LPR利率下行更多。故与历史相比，当前2.2-2.3%的10年国债利率隐含了较多负面预期，定价已较为合理。
2、从期限利差来看，10-1年国债期限利差为82bp，位于历史62%分位数，相对合理。不过10年以上期限的国债收益率曲线较为平坦，尽管近期略有修复，但30-10年国债期限利差依然仅有19bp，位于历史1%分位数。向后看，收益率曲线将更趋陡峭化。
3、息差依旧较低。1年AAA同业存单与DR007（20日移动平均）之间的息差仅15bp，位于历史4%分位数。1年AAA短融的息差水平略高，为43bp，位于历史12%分位数。
4、信用利差近期修复较为明显。1年/3年/5年AAA信用债的信用利差分别修复至47bp/48bp/47bp，位于历史55%/72%/57%分位数。1年/3年/5年AA+信用债的信用利差分别为57bp/56bp/61bp，位于历史47%/39%/24%分位数。1年/3年/5年AAA-银行二级资本债的信用利差分别为54bp/51bp/55bp，位于历史82%/53%/29%分位数。1年/3年/5年AAA-银行银行永续债的信用利差分别为56bp/55bp/61bp，位于历史92%/51%/53%分位数。
5、品种利差吸引力不足。其中，10年税收利差依然较低，仅9bp，位于历史4%分位数；私募、永续等品种利差依然位于历史低位。
本文作者：华泰证券张继强（SAC执证编号：S0570518110002）、殷超（SAC执证编号：S0570521010002）等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰固收】行情的第二阶段与市场的位置》，华尔街见闻有所删减
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责任编辑：凌辰